第一讲 美联储的起源与使命

本讲先说说中央银行的定一、职能、以及他是符合在美国出现的，我还会介绍美联储如何应对其第一次重大挑战，即 20世纪30年代的经济大萧条。

第二讲中，回顾二战后美联储的发展状况、80年代如何战胜通胀，格林斯潘任期内的 “大缓和”时期，以及1945年后发生的其它一些变化。危机如何形成，以及导致08~009年经济危机的部分原因。

第三讲中，近期发生的事件，此轮金融危机最严重的阶段，危机发生的原因和后果，还有美联储褐其他政策制定者对 危机的应对等。

第四讲中，危机的后果，危机后的经济衰退和美联储的应对措施（包括货币政策），以及金融监管方面的变革。此外，还会对 金融危机如何改变央行的运作方式，以及美联储未来会如何运作，进行一些前瞻性的讨论。

央行是什么

中央银行的职能，第一个是维持宏观经济稳定，即追求经济稳定增长，避免大幅度波动（如衰退等），并维持低通胀， 经济稳定只能。另一个职能，也是这一系列讲座重点探讨的一个功能，就是金融稳定职能，中央银行要尽可能保证金融系统 的正常运作，尤其要尽可能防止金融恐慌，避免发生金融危机。

稳定经济方面的工具主要是货币政策：公开市场买卖证券来降低或提高短期利率，调整隔夜拆借利率。

应对金融恐慌的工具主要是流动性供给：短期信贷平息市场情绪，维持金融机构稳定性，“最后贷款人”工具。

第三个工具是金融监管：评估，非中央银行独有。系列讲座不予以详谈。

什么是金融恐慌

P007 “总体来说，金融恐慌是由大家对金融机构失去信心而引起的。”

P009 “如果金融机构持有期限较长的非流动性资产——非流动性意味着出售这些资产（如贷款）需要花费相当多 的时间和精力，而支持这些资产的资金（如发放贷款的资金）却主要来自资产负债表另一侧的短期负债（如储蓄）， 那么金融恐慌随时都有可能发生。”

关于央行职能和相应政策，白芝浩。

P010 “在恐慌时期，中央银行应大量放款，只要找上门来的人有抵押物，就可以放宽给他，中央银行需要持有 安全的抵押物，以确保能收回贷款，因此这些抵押必须是优质安全的，否则贷款时就必须带着计算。当然中央银行 还应征收惩罚税率，这样人们才不会利用这种恐慌局势来占便宜。人们愿意支付较高水平的利率，这表明他们确实 急需现金。”

金本位的利与弊

南北战争结束到20世纪30年代，美国实行的一直是金本位制。

P013 “真正的金本位制会创造出一个自我管理的货币体系，而这样的货币体系至少能部分替代央行的职能。”

P013 “不幸的是，金本位制还远非完善的货币体系。比如，金本位制造成了极大的资源浪费，从一处地下（开采处） 转移到另一处地下（美联储），除此以外，实际表明金本位制还会导致许多更严重的金融及经济问题。”

金本位带来的还有：央行货币政策工具受到限制，国家间固定汇率体系，投机冲击。

美联储的起源

P017 “1913年，在所有研究全部完成以后，国会终于通过了《联邦储备法案》，奠定了美联储成立的基础，威尔逊 总统把签署《联邦储备法案》看作自己执政期间最重要的国内政治成就。”

之前有过两次尝试，但是由于以商业街为代表的普通民众和以华尔街为代表的资本家之间存在重大分歧，即美联储是否能 代表整个国家的利益，前两次尝试均以失败告终。

威尔逊总统通过在各城市分散建立12个联邦储备银行，而非在华盛顿建立一家中央银行，解决了两大群体的主要纠纷。12个 联邦储备区，其中每一个区都有一家联邦储备银行。华盛顿的联邦储备委员会监管着整个系统。

P019 “当美联储制定货币政策时，它会考虑整个国家所有联邦储备银行的意见，再在国家层面上制定相关政策。”

美联储的第一次大挑战

面对“大萧条”，美联储在这个时期做了什么呢？不幸的是，当首次面临此类重大挑战时，美联储无论是在货币政策还是在 金融稳定方面都表现得不尽如人意。原因有很多，防止股市投机，信奉清算主义，维护金本位。

最后贷款人方面，也对银行业挤兑现象反映不足，致使大量银行破产，这种反应迟钝很大程度上还是因为对清算注意的认同。

P027 “尽管罗斯福采取的许多措施并没有奏效，但在我看来，他有两项工作确实有效解决了那些由美联储造成 的问题。第一项就是于1934年建立了联邦存款保险公司。从那以后，即便银行倒闭，普通储户仍然可以拿回自己的钱， 这样他们就没有动机再去银行挤兑了......罗斯福做的另一件事就是废除了金本位制。废除金本位制后，他允许放松 货币政策，扩张货币供给，这就结束了通货紧缩，使经济在1933到1934年间经历了一个短期的有力反弹。”

罗斯福的上述两件措施，根本上解决美联储未尽责而造成或者加重的问题。

应对首次挑战时两大职能未尽其力，当后来的危机以及2008到2009年的金融危机到来时， 我们应该牢牢记住这些曾经的教训。

对话

1. 紧缩货币政策防止股票投机的探讨，如何正确应对泡沫？ > P028 “我们当然知道资产价格泡沫十分危险，也想尽可能地化解这些泡沫。但若要通过金融监管途径来解决， 那就应该采用更具针对性的解决办法，而不仅仅是提高利率水平这种带有普遍杀伤力的方法。调整保证金要求的方法 就好得多，因为至少还可以根据业务的不同制定不同的标准。”

2. 回归金本位制有可能吗？

   金本位制从长期看可以保持价格稳定，解决通胀问题，但是短期的金矿开采等各种事情都会导致波动，逐年看就不正确了。 > P029 “我认为无论从实践还是政策角度来看，金本位制都不可行。在实践方面，一个很简单的事实就是，黄金总量不足以 支持整个国际金本位体系......如今，经济史学家们认为，工人运动在‘一战’后更加强大，使得政府 对失业开始有了更多的担忧，19世纪之前，人们甚至都不会去衡量失业率，但是‘一战’后，人们开始 更多地关注失业和经济周期。”

   承诺金本位制就等于承诺无论失业情况多糟糕，央行都不会采取货币政策干预。不现实也是不可能的，而且民众会因 怀疑而拿现金换黄金，从而引起冲击。

3. 关于“大萧条”期间的二次衰退，和我们该注意的问题？

   未被普遍认可的说法，“大萧条期间”有过两次经济衰退：分别是1929至1933年和1937年至1938年。第二次衰退是由于 政策转向过早，收紧财政和货币政策导致的，当然同期还有其他事情的影响。

4. “大萧条”期间为什么没有更多的全球性合作？

   “一战”留下的不良情绪，德国正面临不得不支付战争赔款的处境，英法在战争债务上一直有政治，国际政治环境糟糕， 并没有理想的合作空间。

   P034 “同时，对于实施固定汇率的国家来说，国家间的央行合作更为重要，20世纪20年代，各国因为金本位制形成了 固定汇率体系，这就意味着一国货币政策将影响到其他国家。这是个关于央行非常有必要进行国际合作的很好的例子，但 这种合作并没有出现。”

   当然在今天的灵活汇率制度下，作者认为这种合作是非常必要的。

第二讲 “二战”后的美联储

货币政策与通货膨胀

P038 “‘二战期间’，美联储与财政部‘合作’，利用自身管利率的职能，使利率保持在低位，从而帮助美国政府以较低成本为“二战” 筹资。这就是美联储在二战中扮演的决策。”

如果一国利率长期维持在低水平，尤其是经济增长和复苏时仍是如此，就可能造成经济过热和通货膨胀。

1951年美国财政部与美联储签署《美联储——财政部协议》，这一协议的重大意义在于使美国政府第一次承认 央行（美联储）的独立运行。

P039 “特别是，一个独立运行的央行可以不去理会短期的政治压力，例如为了选举而被迫刺激经济。这样一来，独立的 央行就可以采取一些立足长远的举措并且能取得更好的效果。这方面的证据是相当充分的。所以，独立运行是世界各主要 央行的典型特征，这意味着它们所做的决定不会受短期政治压力影响。”

20世纪60年代后期和70年代初期，美国财政政策总体上过于宽松。越南战争和其他政府计划增加了政府支出和赤字， 使得美国经济雪上加霜。

P042 “我要讲的另一个问题是工资——物价管制政策。在20世纪70年代初期，当通货膨胀率上升到约5%时，理查德·尼克松总统 引入了工资——物价管制政策，通过颁布一系列法律，禁止企业提高它们的产品价格。”

实际上即是通过行政手段，破坏了需求对价格的影响（微观），人为限制。

价格是经济的温控器，是经济赖以运行的机制。所以，管制物资和物价意味着整个经济体系存在短缺及其他各种问题。

P043 “除此之外，正如弗里德曼所说，这项政策就像通过破坏温控器来调节一个过热的炉子。事实上，最根本的问题 是需求总量太大推高了价格，简单地通过一项法律来禁止涨价并没有解决货币政策过度宽松和需求过大的根本问题。”

沃尔克的铁腕政策虽然带来了短期（80年代初期）的副作用，即高失业率，但是把通货膨胀水平大幅度压低，经济增长 恢复到正常水平，经济形势稳定，国民对政府更加信任，奠定了格林斯潘上任后“大缓和”时代的基础。

金融危机的前奏

信贷门槛降低，抵押贷款质量降低，房价大幅上涨，住房抵押贷款清偿率上升。

房地产泡沫的破灭

P056 “房价崩盘造成了一系列严重的后果。其中之一就是，很多人因为他们的房子价格上涨、 手上有很多股票而觉得自己非常富有，但突然发现房价和股票都缩水了，这意味着他们抵押贷款 欠的钱已经大大超过房屋的价值。情况颠倒过来了，借款人的房产实际上已经是负责产。07年开始 房屋抵押贷款的数字呈现负资产的状况变得越来越明显。”

导致房价暴涨暴跌并演变成严重的经济危机德原因，既存在于私人部门，也存在与公共部门。

私人部门：

1. 借债过多，杠杆过度，人们过于自信，风险保护措施不够。

2. 短期融资方式受到偏爱，但这些负债容易遭受挤兑。

3. 投入到风险管理的信息技术和资源不足以帮助人们意识到风险存在和严重程度。

公共部门：

1. 监管未能与时俱进，具体以美联储为关注点来说，一是在监管银行和银行持股公司时，对风险 的计量做得不够。二是消费者保护上做得不够好，没有向住房抵押贷款人提供必要的保护。

2. 缺少对整个系统的监管，多数只是关注经济系统的某个部分。

争议性话题——货币政策的作用：

通过低利率刺激房地产需求？说法的合理性待定，几个驳斥的理由：

1. 其他国家/地区的房价降低与飙升和利率的高低并没有太大关系，对于拥有相同中央银行的德国和西班牙， 德国危机期间，房价维持的很好，西班牙房价的激增却远超美国。

2. 泡沫大小，并没有表现出与利率变化有较大的关系。

3. 泡沫的时机，一些经济学家的研究认为，泡沫开始于利率调低之前，而且房价激增的一部分原因还来自于 国外对于安全美元资产的需求。

对话

1. 上一讲中提到“大萧条”时期政策收紧的太早，那么如何判恰当时机？是只有一个恰当的时机还是时机一直在变？

   预测时机很难，这也是美联储要拥有如此之多的经济学家和模型的原因。预测并不是非常准确，尤其是20世纪70年代，预期 不受任何限制，归功于沃尔克和格林斯潘，在通胀率保持较低水平的情况下，美联储有更大余地，即使一段时间内政策宽松， 也不会陷入工资和物价交替上涨的恶性循环，预期会变得明朗一些。

2. 如果01年时您是美联储主席，您会让利率保持在那样低的水平上吗？您认为当时那样做是正确的吗？

   P069 “总之，适当的运用货币政策是能实现宏观经济整体稳定的，但也不能忽视金融失衡。 我认为美联储本可以在监管上表现得更为激进，以确保发起的贷款具有更高的质量。”

3. 低利率会导致私人投资者和银行面临更大的风险，您认为这会不会触发危机？

   P071 “这个问题很好。我认为低利率对投资风险加大有一定的影响，但是这有涉及经济平衡的问题，在经济衰退阶段，总的来说， 大多数投资者变得非常谨慎，过去一段时间当然也是如此。人们想要让风险大小合理，不多不少，这需要金融监管 发挥作用，尤其是对大型机构（例如银行）直接监管以确保其风险管理得当。这又回到了‘用合适的政策工具来达成目的 ’上来。”

4. 21世纪初，您在关注经济走势时认为在房价泡沫积累之后会发生什么？您是否认为这将最终导致一次经济衰退。

   曾在白宫任经济顾问委员会主席时，分析了房价下跌的后果，当时的结论：虽然会导致衰退，但没有预料到 会对金融体系的稳定性产生如此深远的影响。

   主要原因还是在于房价下跌于01年股票市场下跌表现得并不一致，房价下跌影响抵押贷款彻底暴露出金融体系 的一些漏洞，以影响住房抵押贷款的方式破坏了金融体系的稳健性，造成恐慌，而恐慌情绪又会加剧金融体系的不稳定性。 所以整个事件链条至关重要，并不仅仅时房价下跌，而是整个链条。

   体系的崩塌，而非单一泡沫的破裂。

第三讲 美联储应对金融危机的政策应对

金融体系的漏洞

政府支持型企业——房利美和房地美的漏洞。自身资本充足率不够，持有缺乏担保或者不受保护的住房抵押贷款。

金融衍生品的泛滥

一些奇特的住房抵押贷款，通常是为哪些信用水平较差的人提供的，共同特征就是建立在房价保持上升态势之上。 例如：

1. 只付利息的浮动利率住房抵押贷款；
2. 含权浮动利率住房抵押贷款（允许借款人改变其每期的还款额）；
3. 超长期的住房抵押贷款（贷款期限超30年）
4. 负摊销浮动利率住房抵押贷款（首付甚至可以低于当期利息）；
5. 无信用证明的住房抵押贷款。

应对危机的举措

08年经济危机后，七国集团例行峰会在华盛顿举行，这次会议没有按照以往的惯例来进行，与会人员一直在讨论 该如何应对金融危机。

这次会议拟定了一份原则声明，根据这些原则，各国将会共同采取措施来避免那些具有系统重要性的金融机构破产。

P095 “根据‘白芝浩原则’，缓解2金融恐慌的最佳方式就是为那些缺乏资金的机构提供流动性。但是， 美联储发放的所有贷款都是需要抵押担保的，不能拿纳税人的钱当儿戏。最后，资金不仅流向了银行部门， 而且更为广泛地流向了整个金融体系。这些政策和措施的目的是增加金融体系的稳定性，使信用再次流动起来。 需要强调的是，中央银行作为最后贷款人的这一职能已存在了数百年，只是与传统的银行环境相比，它现在 面临的体制环境发生了变化。”

金融危机期间，从最后贷款人理论的视角来看，尽管金融产品公司令美国国际集团严重亏损，但作为世界上最大的 保险集团，后者还拥有大量的优质资产。因此，它可以通过将其优质资产抵押给美联储而获得贷款，以补充流动性， 维持日常运营。

以优质资产作为抵押，美联储发挥最后贷款人的功能，为其提供了850亿美元的贷款。

一些企业大以致于不能倒。

对话

1. 奇异住房抵押贷款等衍生品数量持续增长，为什么会给信用状况很差的人放贷？ 如果预见了房价下跌，还会发放吗？

   对房价上涨的背景下，这种抵押贷款算不上劣质品，人们对于“房价会持续上涨”太过乐观。这是原因之一。 另一个原因是，对资产证券化产品的需求在此期间大幅增长。国际客户大量需求，“精明”的金融机构把 资产捆绑装饰打包后，创设AAA评级证券，出售。

   P110 “金融市场上出现的种种倾向：金融机构对自身风险管理能力过度自信，人们坚信房价会迟旭上涨， 银行认为抵押贷款可以轻易转售出去，国际客户对‘安全性’资产存在大量需求。出于上述这些原因，如果 房价确实能持续上涨，那么提供次级住房抵押贷款就是一项利润可观的金融业务。只有当房价下跌时，这项 业务才可能会出现亏损。”

2. “大而不倒”，那么对银行施以援助或任其倒闭的界线在哪里？美联储的这种决策是随机的， 还是有一套明晰的行事规则？

   P115 “这些机构是在全球金融危机背景下才呈现出‘大而不倒’特性的。我们做出‘大而不倒’的判断 是基于这些机构的规模、复杂性和相互关联性等因素。我们从来不认为这是件好事。金融改革的主要目标之一 就是破除‘大而不倒’的怪圈，因为它的存在对整个金融体系不利，对这些机构本身也不利。从许多方面来讲 ‘大而不倒’现象都是不公平的。但在当时的情形下，我们不得不做出如此选择，因为在众多可选方案中， 这是危害性最小的一个方案。”

   对一些系统重要性金融机构逐步要求具备额外资本，以及对于影响金融体系稳定性，可能会产生一家系统重要性 银行的并购，也很可能不会被批准。

第四讲 危机的后遗症

扑灭金融危机之火

关于“大规模资产购买计划”，即所谓的“量化宽松”。

P128 “为什么美联储要购买这些资产呢？戍边插一句，这是米尔顿·弗里德曼和其他货币学派学者 所提到的，他们的基本观点是，当你购买国债或者政府支持型企业证券并把它们写进资产负债表时，市场中 可供应的同类证券就减少了。如果投资者想要持有这些证券，就必须接受较低的收益率。换句话说，如果市场中 可供应的同类证券减少了，投资者就会原意为这些证券支付更高的价格，这与收益率是相反的。”

P129 “因而，通过购买国债、写入资产负债表、减少这些国债的有效供给，我们有效地降低了长期国债和政府 支持型企业证券的利率。而且，当投资者的投资组合中不再有国债和政府支持型企业证券时，他们就不得不 转向其他类型的证券，比如公司债券，而这将提高其他证券的价格，降低其收益率。所以，这些行为的 净效应是降低大范围内证券的收益率。通常，较低的利率对经济增长具有有益的刺激效应。”

实际上可以看作另一种货币政策：我们聚焦在长期利率，而不是短期利率上。但是，这里的基本逻辑是一致的， 都是降低利率，刺激经济增长。

政策的指引者

大规模资产计划并非真正意义上的花钱，算不上政府开支。资产，在未来的某个时间点会出售给市场，所以这些 花销会赚回来（在资产负债表上存在一段时间）。事实上，不花钱，不增加赤字，这个项目还可以从持有的证券 上获取利息，这些利润直接减少了财政赤字。

财政政策：联邦政府支出和税收的工具。
货币政策：美联储对利率的管控相关。

美联储已经开始为投资者和公众提供指引，告诉市场认为的利率走向，期望市场更好的理解美联储的计划， 从而减少景荣市场的不确定性。

缓慢复苏

现在看来，保持金融稳定与保持货币政策和经济稳定显得同等重要。诚然，美联储回到了最初的起点。要知道， 美联储的创建就是为了试着减少金融恐慌的影响范围；金融稳定是建立美联储的初衷。因此，现在我们兜了一圈 又回到了原地。

对话

1. 对金融稳定的重要性理解不深的美国人来说，花钱救助银行的行为非常不受欢迎，您是否看到了美国公众 和华尔街在对问题的认识上也无法达成一致？

   美联储正在通过更多的推官活动，比如新闻发布会以及其他途径，试图解释其所作所为。让外界能更好的 理解美联储的政策用意，这个任务是必要而且艰巨的。

2. 对于逐步退出大规模则产购买计划，如何确保投资者未来原意重新买入这些资产？

   还没有理解，待后续填坑。

3. 您在讲座中提到了在“大萧条”以及日本通货紧缩的危害，以及将目标通货膨胀率设定在零以上的论据之一 就是给通货紧缩的可能性提供缓冲。您认为2%是防止通货紧缩的一个足够缓冲吗？您是否考虑过更高的通胀 目标

   P154 “这个问题太棒了！对此已有很多学术研究，似乎国际共识是2%。几乎所有设定了通胀目标的 中央银行不是将之设定为2%，就是1%~3%或类似水平。而且这里有个权衡的问题。原因是，一方面正如你所言， 是为了避免或者减少通货紧缩的风险而将之设定为大于零。然而另一方面，如果通货膨胀率太高，市场 就会出问题，经济体的效率会下降。总之，权衡之处在于合适的通货膨胀水平既给了你对抗通货紧缩的合理 缓冲，又不至于太高而导致市场运转不灵。因此如前所述，国际共识是2%左右，这也是长期以来美联储的 非正式目标。这就是我们所公布的目标，在可见的未来我们也计划保持现状。但显然研究者们仍然会 探究这个议题，试图准确定位最优的平衡点。”